二、构建环保产业可持续发展的融资制度

从我国环保产业的发展现状看，资本瓶颈问题尤为突出。从环保产业和资本市场相结合的角度而言，解决资本瓶颈问题可以通过银行贷款、产业投资基金和证券发行等方式进行。

目前，我国的环保企业以中小企业为主，技术含量较低，一般难以满足银行贷款所需要的条件。因此，可行的选择是通过产业投资基金和证券发行的融资渠道来支持和发展环保企业。

产业投资基金，是主要从事资本经营与监督的集合投资制度，属直接投资的范畴。产业投资基金具有集中社会闲散资金用于对具有较大发展潜力的新兴企业进行股权投资的优势。考虑到目前我国居民的储蓄存款已突破五千亿元人民币，因此，设立环保产业投资基金发挥集合闲散资金的作用，形成规模投资效益。由于我国环保产业在未来相当时期内具有较大的发展空间和市场需求，环保产业投资基金的运作必然会为基金投资者带来较高和较为稳定的回报，实现资本增值。

可以通过证券发行的方式解决我国环保企业的资本瓶颈问题。关于证券发行，可选择的方式包括股票发行和债券发行，而股票发行又可以考虑是在主板市场抑或是在二板市场。对于主要从事传统环保领域的企业而言，比较现实的是通过主板市场发行股票。对于具有高技术含量的中小环保企业即环保知识型企业而言，宜通过二板市场进行股票融资。关于这一点，以下给予了重点关注。

建立完善的环保产业风险资本融资制度。尽管在环保产业发展的过程中，物质资本的重要性相对人力资本趋于下降，但是物质资本仍然是包括环保产业在内的知识型企业发展的必要前提，尤其是其创业时期的决定性因素。因此，环保产业发展面临的一个首要问题，是解决环保企业发展初期的资本瓶颈问题。发达国家的风险资本融资制度值得借鉴。环保企业的发展可以分为研究开发阶段、创业阶段和成长阶段。其中，创业阶段尤为关键，是风险资本介入的主要阶段。

 处于研究开发阶段的环保企业，对资金的需求量较小，可以主要实行内源融资，将人力资本与物质资本结合起来。处于成长阶段的环保企业，由于产品具有竞争优势，企业进入稳步发展时期，因此可以获得稳定的外源融资渠道。创业阶段的环保企业，存在大量的资金需求，同时伴随高度的不确定因素和风险。因此，仅仅依赖内源融资无法满足创业阶段环保企业对资金的需求。同时，以商业银行为中介的间接融资体系也很难适应环保企业对融资的要求，原因在于银行贷款长期性、安全性的特征是与风险投资的短期性、风险性特征相冲突的。处于创业阶段的环保企业缺乏足够的业绩记录支持意味着通过证券发行进行融资也是不可行的。因此，对处于创业阶段的环保企业发展而言，需要具有高度风险偏好的资本介入，即风险资本或创业资本。风险投资参与创业阶段的方式，一般是采取独资、合伙等风险与收益紧密联系的法律形式。其中，有限合伙制度是基本形式，是有限公司和无限公司的混合。

建立完善的环保产业创业资本退出制度。环保产业创业资本的一个重要特征是，对环保企业创业阶段的参与并非立足于追求长期收益，通常是在成长阶段以股份转让的形式退出风险投资领域，主要是作为环保企业的孵化器。因此，必须设计一种有效的退出机制，保证环保创业资本的收益分享与风险规避。一般而言，环保创业资本可以通过三种途径退出风险投资领域。

首先，通过公司清理实现退出。这是创业资本退出风险投资领域的主要方式之一。高新技术投资的高度不确定性决定了创业资本的成功更大程度上是偶然的，失败或挫折则是经常的。统计表明，在创业资本参与孵化的企业中，仅有不到10%的企业可以获得成功。因此，环保创业资本主要是通过终止投资、公司清理的方式实现退出，以规避更大的风险和损失。

其次，通过公司并购实现退出。并购方式主要分为收购、回购和二期并购三种。通过并购方式实现退出，主要发生于股票市场长期低迷的时期。

最后，通过公司上市实现退出。这是成功的环保创业资本最常采用的退出方式。二板市场主要是针对创业企业上市而设立的，不仅为环保企业提供了畅通的融资渠道，而且为环保创业资本创造了便利的退出机制。纳斯达克的成功经验充分表明了这一点。

除此之外，还应借鉴美国建立《超级基金法（Superfund law）》的成功经验，我国中央或地方政府还必须要建立促进环保产业发展的专项基金，基金来源可以是财政资金、排污费、国际援助资金或赠款等，以基金形式引入国外资本。并适当给予环保基金投资产业予以税收优惠政策。

三、关于环保产业融资制度创新的思考

由风险投资融资制度及其退出机制构成的环保创业资本制度是环保企业发展的主要制度安排。对于我国而言，不仅面临着迅速提升环保产业的信息技术水平问题，而且面临着积极进行环保产业融资制度创新的问题。从目前我国环保产业可持续发展现面临的制度约束看，需要解决的问题主要有完善有关法律体系和企业治理结构，尽快推出二板市场等方面。

法律环境与风险资本供给制度创新。80年代以来，我国逐渐进行了风险投资的尝试，但是进展缓慢，绩效低下。原因不仅在于我国的风险投资主要是以政府控制为主导，缺乏民间资本的充分参与，而且在于存在法律缺失现象，影响了风险资本的供给。这主要表现在两方面：

一方面，法律缺乏对有限合伙制度的明确规定。国际经验表明，有限合伙制度是建立风险投资企业的基本方式。这种法律形式较好地协调了收益与风险之间的关系，经理人员承担无限责任，风险投资者承担有限责任。这种以创业者控制为主导的权利结构保证了风险投资企业发展的延续性，原因在于创业者的机会风险大于投资者的机会风险。有限合伙制度有效地保证了风险资本的供给。但是，由于我国相关法律尚缺乏对有限合伙制度的明确规定和认同，因此风险投资企业主要采取了有限责任公司方式，从而可以分享风险投资在税收方面的优惠。从我国风险投资业的发展现状看，有必要对风险投资的法律形式进行明确的界定，可以考虑采用有限合伙、信托公司、资产管理公司等方式作为风险投资基本的法律形式。同时，针对风险投资企业在结构的差别，必须在税收优惠的设计上进行明确的规定，主要包括对“风险投资”概念的规定、旨在保护中小投资者利益的“高净值”的限制、及风险投资企业证券投资的比例限制与税收限制等方面。

另一方面，法律缺乏对知识创新的充分保护。环保企业是知识型创新企业，是知识经济的一种形态，而知识在本性上具有非排他性和非竞争性的特点。非竞争性意味着知识产品可以被重复使用和免费复制，具有高度的外在性。这要求必须在法律上提供明确的产权保护，以最大限度地维护其排他性。但是，由于我国在知识产权的法律规定方面，尤其是知识产权投资的规定方面尚存在着盲区，更重要的是专利保护不力，因此导致民间对知识生产和知识创新缺乏有效的激励，影响了创新投资。为了促进我国新经济的发展，必须在法律上提供创新者以充分的激励，有效解决新经济发展过程中可能存在的“锁定”问题。

股权激励与企业治理结构创新。所有权与控制权的分离是现代企业的根本特点之一，因此代理问题成为影响企业绩效的一个重要因素。在环保企业的发展过程中，代理问题显得尤为突出，因此有必要重新进行决策权的设计。由于在环保企业的发展中，人力资本的作用逐渐提升，因此对人力资本实行股权激励和期权激励成为国际通行方式。这种股权激励本质上体现了人力资本对利润分享的参与，体现了新经济是“人的经济价值的不断提高”的经济。因此，对于我国知识型企业，尤其是上市环保企业而言，必须从改变股权结构着手，赋予企业家和创新者相当的股权或期权，适当降低大股东的持股比例，从而进一步完善我国上市环保公司的治理结构。

通过完善证券市场市场体系，尽快推出二板市场，并以市场化的方式规范整个证券市场。在美国新经济的发展过程中，纳斯达克发挥了至关重要的作用。我国即将推出二板市场，这将有力地推动我国包括环保产业在内的知识创新型产业的发展。值得强调的是，必须在二板市场的制度设计上充分借鉴国际的成功经验，大力加强上市公司的信息披露工作，加强对上市公司的监管力度，避免过度的行政干预，尽量以市场化的方式来规范二板市场的运作。

改革开放以来，我国的环保产业已取得了很大的成绩。但是，与现实需求相比，差距仍然很大。作为国民经济中的一个产业，还存在规模小、技术水平低、工艺落后等问题。现有企业也因缺乏资金而无力推广应用一些成熟的环保技术。因此，迫切需要在资金渠道、项目机制和技术水平等方面有所突破，实现环保产业与资本市场的高效结合。